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股票“內(nèi)在價值”研究贏家心得

股網(wǎng)今來in2015-09-06 14:10942次瀏覽收藏分享至小組

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價值投資就是在一家公司的市場價格相對于它的內(nèi)在價值大打折扣時買入其股份.內(nèi)在價值是一個非常重要的概念,它為評估投資和企業(yè)的相對吸引力提供了唯一的邏輯手段.內(nèi)在價值在理論上的定義很簡單:它是一家企業(yè)在其余下的壽命史中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金的折現(xiàn)值.

雖然內(nèi)在價值的理論定義非常簡單也非常明確,但要精確或甚至大概的計(jì)算一家公司的內(nèi)在價值都是很困難的:

(1)“一家企業(yè)在其余下的壽命史中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金”本身就是一個難以琢磨的概念,這完全依賴于對公司未來的預(yù)期其本身就充滿了不確定性,以這個未來充滿了不確定性的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)而形成的判斷有多大的可性度呢? (2)影響折現(xiàn)值的另一個重要因素就是折現(xiàn)率,在不同的時點(diǎn)、征對不同的投資人會有相差懸殊的選擇---這也是一個不確定的因素.

股價總是變化莫測的,而股票的內(nèi)在價值似乎也是變化莫測的?

如果不能解決對所謂內(nèi)在價值的評估問題,那么價值投資的理論基礎(chǔ)又何在呢?

我曾追隨著前輩大師們的足跡企圖對此問題的困惑尋求突破但收獲寥寥無幾.翻盡所有關(guān)于芭菲特的書籍及伯克希爾·哈薩維公司大量的年報資料,雖然關(guān)于“內(nèi)在價值”的字眼隨處可見,但他卻從未告訴我們該如何去計(jì)算它. 芭菲特最主要的合伙人查利·芒格還曾耐人尋味的說過這樣的話:芭菲特常常提到現(xiàn)金流量但我卻從未看到他做過什么計(jì)算;對此芭菲特解釋說:一切的數(shù)字與資料都存在于他的腦子里,若某些投資需要經(jīng)過復(fù)雜的運(yùn)算那它就不值得投資.看來要指望芭老來幫助我們解決內(nèi)在價值的評估問題是沒希望了.雖然也曾有人建立過計(jì)算公司內(nèi)在價值或?qū)嵸|(zhì)價值的完美公式,但卻無法為公式里的變量提供準(zhǔn)確的數(shù)據(jù),它除了能滿足理論家的個人偏好外毫無實(shí)際意義.

關(guān)于內(nèi)在價值的評估始終是一個模糊的問題,但以芭老為代表的前輩大師們還是提供了一些“定性”的評估指標(biāo):

(1)沒有公式能計(jì)算公司的真正價值,唯一的方法是徹底的了解這家公司;

(2)應(yīng)該去偏愛那些產(chǎn)生現(xiàn)金而非消化現(xiàn)金的公司(不需一再投入大量現(xiàn)金卻能持續(xù)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流);

(3)目標(biāo)公司就是以一個合理的價格買進(jìn)一家容易了解且其未來5年10年乃至20年的獲利很穩(wěn)定的公司;

(4)…………………………………………….

即便如此,面對“內(nèi)在價值”我們依然一籌莫展

也許“內(nèi)在價值”是個個性性的東西,對它的評估一半取決于其本身另一半則取決于評估它的投資者.

也許正是因?yàn)槿绱?芭老從不明確他自己的計(jì)算方式以免形成誤導(dǎo),況且芭老本人也不能保證他的計(jì)算方式是正確的更不能保證是唯一正確的.在芭老的意識里“內(nèi)在價值”也始終是個模糊的大概值.比如他曾在其年報中透露:如果兩個對伯克希爾·哈薩維公司都能熟悉的投資者對其“內(nèi)在價值”進(jìn)行評估那么差異應(yīng)該不會到10%.

顯然所謂的模糊性就是不確定性就是風(fēng)險,對此芭老們有他們的應(yīng)對之道----“安全空間”:它的內(nèi)涵就是投資的目標(biāo)不僅僅是價值而是被低估的價值. 市場價格相對于它的內(nèi)在價值(一個模糊值)大打折扣的公司才有吸引力,簡而言之這個被加大的折扣就是安全空間,它讓我們在對內(nèi)在價值的評估中如果犯錯誤也不會有重大的損失.

而關(guān)于“安全空間”正是我下一篇要重點(diǎn)分析與探討的概念………………

在價值投資的理論體系中有幾個核心概念:

(1)安全空間(安全邊際)

(2)內(nèi)在價值

(3)特許經(jīng)營權(quán)

而這幾個概念都有點(diǎn)＂說不清道不明＂的感覺,以事實(shí)為依據(jù)的最理性的價值投資卻是建立在一些模模糊糊的或無法量化的概念基礎(chǔ)上,想起來真是匪議所思.

可以確定的是:“內(nèi)在價值”是無法精確量化的!

這市場那么多聰明人,否則早該有人因此而拿到諾貝爾獎了

對價值投資者來說如果無法對“內(nèi)在價值”的內(nèi)涵做更深入的分析那么價值投資的合理性將遭受質(zhì)疑,因?yàn)樵凇皟?nèi)在價值”無法量化的情況下所謂的高估或低估怎么會有說服力呢?雖然“安全空間”的概念對此缺陷做出了彌補(bǔ)........

對＂內(nèi)在價值＂量化,進(jìn)入誤區(qū)就無可避免了。價值的東西是個“很人心”的玩意兒,非精確科學(xué)。據(jù)說,2000年美國股災(zāi)中有2位諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獲得者壯烈了。在某一點(diǎn)上、某一時刻,某一公司的價值只有一個！但真正接近‘真理’的就是最大的贏家！由于時空的變換,價值也是動態(tài)的,但我們要做的是把握＂價值運(yùn)動的趨勢＂.老芭這方面肯定比其他人看得準(zhǔn)、深、遠(yuǎn)、透！歸根結(jié)底,價值博弈！

所以,投資是藝術(shù)又是科學(xué),是高度的‘邊緣’科學(xué)。

我個人覺得如果普通股的價格低到能保證穩(wěn)定的獲得每年12％以上的收益率,即8倍的市盈率,那么這只股票對絕大多數(shù)人都是非常有價值的。但首要前提是穩(wěn)定,如公共事業(yè)類的或是基礎(chǔ)非常龐大抗打擊的大企業(yè)。

當(dāng)然,這只股票此時會顯得很恐怖,那就得看大家的眼光了。

我倒覺得,對“內(nèi)在價值”的把握是屬于“第六感覺”的東西,是理性中的感性,因此很難用語言表達(dá)出來．

“內(nèi)在價值”說玄也不玄。

“一家企業(yè)在其余下的壽命史中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金”其實(shí)就是折現(xiàn)現(xiàn)金流之和的概念。包含三個要素：

1、每年的現(xiàn)金流的金額；

2、折現(xiàn)率；

3、年限

之所以不玄就是可以理論上用公式可以很明確的定義；之所以玄就是這三個數(shù)都沒法確定,工夫就在這里。

一粒鉆石的價值都因人因時因地不同,何況資產(chǎn)呢?更何況資產(chǎn)只是公司的一個成分呢?一切都是相對,評價,估價和定價更是如此.

SOSME你也是一帶宗師,我拜師先。

股票本來就沒有價值,只是符號一個

若大家要研究內(nèi)在價值的話,我想目前大家可對鋼鐵類股票加以對照,也許能加強(qiáng)價值投資的信心。

因?yàn)樗鼈兡壳暗氖袌鰞r格相對于它的內(nèi)在價值已經(jīng)大打折扣了！

我覺得內(nèi)在價值的評定,關(guān)鍵在一個折現(xiàn)率,這個數(shù)值應(yīng)該是個經(jīng)驗(yàn)值吧？

一切的數(shù)字與資料都存在于他的腦子里,若某些投資需要經(jīng)過復(fù)雜的運(yùn)算那它就不值得投資

----“安全空間”:它的內(nèi)涵就是投資的目標(biāo)不僅僅是價值而是被低估的價值. 市場價格相對于它的內(nèi)在價值(一個模糊值)大打折扣的公司才有吸引力,簡而言之這個被加大的折扣就是安全空間,它讓我們在對內(nèi)在價值的評估中如果犯錯誤也不會有重大的損失.

一、基本面系列指標(biāo)

1、安全邊際（疊加）,名稱來自巴菲特的安全邊際概念,股價處于五根線所劃分出的不同位置時風(fēng)險不同,莊家的炒做策略不同,我們的操作思路也應(yīng)該不同。

2、均衡定價（疊加）,包括兩個指標(biāo),黃線是基本均衡定價,就是安全邊際中的中線,用基本面數(shù)據(jù)計(jì)算。白線是技術(shù)均衡,由成本均線等技術(shù)指標(biāo)計(jì)算。基本均衡是股票的穩(wěn)態(tài),技術(shù)均衡是亞穩(wěn)態(tài)。

3、安全極限,測量股價偏離基本均衡定價的程度,股價達(dá)到安全邊際上紫線時,安全極限100,理論上超過這根線的股票不到15%,達(dá)到上蘭線時安全極限170,超過的股票不到5%。

4、投資價值（疊加）,包括兩個指標(biāo)。黃線是投資價值,用每股收益除以利率；藍(lán)線是保守投資價值（暫定名）,綜合了凈資產(chǎn)和收益兩個因素,比較穩(wěn)定,一般也比較低。

5、殼價格（疊加）,只考慮股票作為炒做籌碼的價值。

6、博弈理性度,大盤指標(biāo),市場總體偏離均衡定價的程度。隨著股市走向成熟,該值應(yīng)逐漸接近100,現(xiàn)在在65左右。

7、平均市盈率,大盤指標(biāo),較目前報刊上公布的數(shù)據(jù)算法更科學(xué),計(jì)算中包括了虧損股并加上同期銀行一年期存款利率倒數(shù)作為參考。

8、平均市凈率,大盤指標(biāo),市凈率是股價和每股凈資產(chǎn)之比。

提供一個我自己計(jì)算內(nèi)在價值的案例:

貴州茅臺的價值(或價值區(qū)域)是多少?

資產(chǎn)的價值（內(nèi)在價值）是由該資產(chǎn)為所有者帶來的可分配現(xiàn)金流的現(xiàn)值決定的,這一結(jié)論得到理論界的廣泛認(rèn)同,我也將以此為基礎(chǔ)來計(jì)算茅臺的價值區(qū)間。計(jì)算現(xiàn)值或內(nèi)在價值的標(biāo)準(zhǔn)方法是從估計(jì)現(xiàn)在及未來合理年度（5年或10年或更長）的相關(guān)現(xiàn)金流開始的,然后選擇與資產(chǎn)風(fēng)險相匹配的資本成本率,有了這兩個數(shù)據(jù)就可以計(jì)算每年現(xiàn)金流的現(xiàn)值,把這些現(xiàn)值匯總就可得到合理年度之前所有現(xiàn)金流的現(xiàn)值。

遠(yuǎn)期現(xiàn)金流的傳統(tǒng)處理方法提出了終端價值的概念：假設(shè)5年或10年后現(xiàn)金流永遠(yuǎn)按固定比例增長的基礎(chǔ)上計(jì)算得到,在這一假設(shè)下5年或10年后現(xiàn)金流現(xiàn)值等于隨后一個年度預(yù)測的現(xiàn)金流乘以一個乘數(shù),這個乘數(shù)等于1除以資本成本率與固定增長率之間的差額。例如我們預(yù)計(jì)的資本成本率為8%,固定增長率為5%,那么乘數(shù)為1/（8%-3%）=20。把終端價值折算到現(xiàn)在再加上之前年度的現(xiàn)金流現(xiàn)值就得到了內(nèi)在價值。

我們假設(shè)2003年的收益是4.2億(為了簡化處理過程,再根據(jù)茅臺的現(xiàn)金流狀態(tài),假設(shè)可分配現(xiàn)金流與凈收益相同),2004年由于有產(chǎn)量與價格的雙重提升增長假設(shè)為25%,隨后2005年-2008年每年增長15%,2009年以后假設(shè)將以3%固定收益率增長,貼現(xiàn)因子=1/(1+R)T其中R=8%(資本成本率)、T是年份數(shù),現(xiàn)在我們就可以計(jì)算內(nèi)在價值了：

年度收益貼現(xiàn)因子現(xiàn)值

2004 5.25億 0.93 4.88億

2005 6.04億 0.86 5.19億

2006 6.95億 0.79 5.49億

2007 7.99億 0.74 5.91億

2008 9.19億 0.68 6.25億

2009將以3%固定收益率增長,2009年的收益為9.19*1.03=9.47億,終端價值為9.47*1/（8%-3%）=189.40億,再對其進(jìn)行貼現(xiàn)189.40*0.63=119.32億.

現(xiàn)在可以計(jì)算出內(nèi)在價值=4.88+5.19+5.49+5.91+6.25+119.32=147.04億

如果假設(shè)前提變化,計(jì)算的結(jié)果將會有很大的出入,特別是終端價值是一個最大的變量(因?yàn)槠湓诳偓F(xiàn)值中是最主要的組成部分)比如:

（1）如果假設(shè)2009年以后以2%固定收益率增長,那么終端價值現(xiàn)值是99.43億、內(nèi)在價值是127.15億；

（2）如果假設(shè)2009年以后固定收益率增長為0,那么終端價值現(xiàn)值是74.58億、內(nèi)在價值是102.30億；

如果2004--2008的增長率不能達(dá)到15%,或2009年以后固定收益率增長是負(fù)數(shù)變化就更多了；

如果達(dá)到wjmonk君的樂觀預(yù)期,那么內(nèi)在價值將在200--300億以上；

如果資本成本率增大將降低內(nèi)在價值,具體算法同上。

目前茅臺的市值=28.00元/股*3.025億股=84.70億

做為保守起見以上面計(jì)算的較低數(shù)102.30億為內(nèi)在價值點(diǎn),那么折扣率在17%左右,安全邊際其實(shí)很一般.

結(jié)論:28.00元/股的貴州茅臺不僅有投資價值,而且其價值還存在一點(diǎn)的低估,如有更低價值得介入.

再對上面關(guān)于用“現(xiàn)值法”計(jì)算“內(nèi)在價值”的問題進(jìn)行幾點(diǎn)說明:

（1）“現(xiàn)值法”雖然是計(jì)算“內(nèi)在價值”最具邏輯性的方法,但理論上的正確未必能夠在實(shí)踐中提供準(zhǔn)確的內(nèi)在價值模型,代數(shù)計(jì)算的準(zhǔn)確性與影響模型變量的不確定性之間存在矛盾。計(jì)算中那些對未來估計(jì)的增長率到底有多大的把握,公司是否會在某一年面臨更劇烈的競爭、技術(shù)挑戰(zhàn)、原料成本高漲或其它可能導(dǎo)致現(xiàn)金流變化的問題,利潤率和必需的投資水平是估計(jì)現(xiàn)金流的基礎(chǔ),它們的遠(yuǎn)期數(shù)值同樣難以預(yù)測。

（2）不可靠性問題是在確定內(nèi)在價值過程中進(jìn)行現(xiàn)值分析所固有的問題,對今后幾年的現(xiàn)金流進(jìn)行準(zhǔn)確的預(yù)測是不可能的,隨著時間的推移準(zhǔn)確性還會降低,而且現(xiàn)值定價法所依賴的信息--操作變量的參考值--通常也是不可知的。

雖然有這么多的缺陷,但我們的前輩大師們已經(jīng)解決了這些問題：

（A）安全邊際：對各類參數(shù)及估計(jì)值盡量做保守的處理；

（B）選擇那些易于了解或在自己的專業(yè)范圍內(nèi)的公司做為分析對象,芭老說他不投資看不懂的公司或結(jié)構(gòu)復(fù)雜的公司可能就是基于此吧；

（C）選擇那些收入穩(wěn)定、可預(yù)期程度較高、經(jīng)過經(jīng)濟(jì)周期的考驗(yàn)、特別是具有特許經(jīng)營權(quán)的對象做為分析與投資的對象。就我來說只有如同茅臺這類公司才適合用“現(xiàn)值法”來計(jì)算“內(nèi)在價值”,否則用于其它公司準(zhǔn)確性將大為降低。

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