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A股市場股價的迅速回落讓股民傷心，倒是一些所謂的學者開始興奮。因為這些學者突然發現，一價律起作用了，有效市場假說得到驗證了。一價律是經濟學中新古典范式的核心，假如北京的一斤蘋果賣3元，而在上海同樣的蘋果每斤4元，那么水果商販就會發現套利機會，把北京的蘋果販到上海去賣，賺取差價。只要套利能夠獲取正的利潤，就能夠持續。隨著套利的商販增多，相互之間的競爭會導致套利的空間逐步縮小，并最終使得套利的可得利潤趨近于0，這就意味著兩地同樣的蘋果應該是同樣的價格（當然，其中包含正常的運輸費用等）。這就是所謂一價律。新古典經濟學告訴我們，只要市場是無摩擦的，充分競爭的，理性經濟人的套利行為總是能夠實現一價律。即使市場是有摩擦的，那兩地的價差也僅僅反映正常的摩擦成本；而如果市場是不充分競爭的，那么兩地的價差應該包含某種程度的壟斷租金。

總的來看，按照新古典經濟學的理論，給定某個市場的價格基準，就能夠預測其他類似產品的市場的價格趨勢。回到資本市場，都說美國的證券市場是全球最發達、制度最完備的，所以經濟學家總是以此為基準。那么給定美國證券市場的股票價格，就可以推測我國A股市場的股價走勢。所以現在才流行一個判斷：美國股市的市盈率平均才18倍左右，中國A股市場的股價還能不大跌？同樣，也可以籍此來預測這輪大調整的市場底部，按照18倍市盈率計算即可。如此簡單的一個道理，居然勞煩許多知名的和不知名的學者喋喋不休，看來國內的投資者簡直太無知了。也出于類似的理由，一些人在文章中興高采烈的說：本次大調整說明中國A股市場走向成熟了，滿足一價律了。

那么是否向美國股市市盈率水平靠攏就算是成熟了呢？我在本報發表的前一篇文章中已經指出，拿市盈率說事，只能反映這些專家學者忽悠國內投資者的態度，而不是一種科學的討論態度。全球那么多的股票市場，市盈率從來也沒有趨同過。尤其重要的是，金融學家的研究發現，即使同樣一家公司，在不同的市場上市交易，也沒有出現所謂的一價律。哈佛大學的知名教授、克拉克獎得主施萊弗把這種現象稱為“有限套利”。既然完全套利很少發生，又何來一價律？如果套利是有限的，又如何把美國的市盈率水平當作股價的基準？有限套利是針對新古典的有效市場假說而言的，屬于行為金融學的一個重要思想，按照這一思想，對同樣的商品而言，兩地的價差決不僅僅是運輸成本、壟斷租金等所能解釋的，除了市場正常的交易成本外，還有消費者的主觀因素在起作用。

和消費者類似，投資者的主觀因素也在影響著股價。這些主觀因素或者來自社會制度層面的，也可能來自文化和其他層面的影響。社會制度和文化等通過決定投資者的風險識別和風險偏好，來作用于貼現率的估計，從而決定了對證券的估價。也就是說，通常的凈現值法則中，不同時間采取一個統一的貼現率顯然是違背投資者的現實偏好的。哈佛大學的另一個知名教授萊伯森的研究發現，投資者對近期的貼現率取值和對遠期的貼現率取值完全不同，他稱這種偏好為“雙曲偏好”。為什么會出現這種偏好？首先來看看社會層面。社會因素對投資者的貼現率估計有很大影響。社會結構的不同、社會風尚、社會心理等都會導致人們對風險的高估和低估，從而導致對證券價格看法的不一致。比如社會結構方面，不同收入階層的人的風險態度不同，收入越低的人或者越富有的人可能更偏好風險一些，而中產階級可能更厭惡風險一些。類似的，不同性別的人和不同年齡的人的風險態度同樣有差別，女性可能比男性更偏好風險，80后以及90后的人可能更富有冒險精神。再比如社會風尚和社會心理方面，(股市馬經 http://www.goomj.com收集整理)一個崇尚冒險的民族更偏好風險，比如一些學者說中國人好賭，就是此意；如果周圍的其他人都偏好股票，那么就會影響自身對股票的偏好，這種攀比和跟風在股票投資中經常會出現，并會形成大范圍的羊群效應。

制度的不同也會影響到投資者對貼現率的估計。譬如對中石油這種國有壟斷企業，一些投資者認為，石油是稀缺資源，而國家對這種戰略資源肯定要一直管制和支持，這就意味著中石油存在長期的穩定的壟斷租金；同時作為國有大型企業，背后有國家信用的支撐，和其他私營企業相比，破產的風險微乎其微，這就意味著中石油還能享有額外的國家信用溢價。綜合這兩者，從制度層面看，中石油的溢價水平應該高于其他類型的企業。但另一些投資者則會認為，油價并不取決于某個國家的控制，而是受制于歐佩克組織，對中石油來說，看似壟斷，其實壟斷租金并不高；中石油這種行業屬于受控嚴重的行業，不可能有高成長性，未來幾乎是平穩發展，沒有成長紅利；作為國有壟斷的資源型行業，通常內部效率較低，價值創造能力較差，應該給予一個所有制折現。綜合這三點，中石油不僅不應該有高溢價，反而會得到投資者的折價。由此可見，同樣一個公司，有同樣的制度基礎，但由于投資者對制度可能的潛在作用的理解不同，會導致估價方面的嚴重分歧。這就是為什么中石油的海外市場價格和A股市場價格差異較大的原因。

所以，在談上市公司股價差異的時候，千萬不要僅僅看現金流，而且還要重視投資者對貼現率的估計。貼現率來自投資者的主觀認識，這一認識建立在相應的社會制度和文化等背景之下。分屬不同的群體的投資者對同樣的公司的估價可能永遠都存在差異，這就說明在證券市場上一價律很難出現。