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 1．事件

    國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)顯示，10月份，全國(guó)發(fā)電量2645億千瓦時(shí)，同比下降4.0%。

    2．我們的分析與判斷

    發(fā)電量同比負(fù)增長(zhǎng)是一個(gè)非常敏感的數(shù)據(jù)。這是自1998年6月以來(lái)（剔除1、2月份春節(jié)因素影響）月度發(fā)電量首次出現(xiàn)同比負(fù)增長(zhǎng)。發(fā)電量是反映經(jīng)濟(jì)活躍程度的一個(gè)同步指標(biāo)，其負(fù)增長(zhǎng)意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨著巨大壓力，下游各行業(yè)景氣度大幅降低，高耗能產(chǎn)業(yè)產(chǎn)量下降。如統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，10月份生鐵、粗鋼和鋼材產(chǎn)量分別下降16.8%、17.0%和12.4%。

    發(fā)電量負(fù)增長(zhǎng)令人對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)感到擔(dān)憂。除了經(jīng)濟(jì)周期下行的原因外，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)周期轉(zhuǎn)換時(shí)的存貨變化加劇了短期發(fā)電量的下降幅度。即經(jīng)濟(jì)周期轉(zhuǎn)換時(shí)，全社會(huì)消化存貨會(huì)造成階段性生產(chǎn)停滯。從商業(yè)活動(dòng)周期來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)處于“高增長(zhǎng)，高通脹”階段時(shí)，商品需求旺盛，價(jià)格高漲，流通環(huán)節(jié)希望增加商品庫(kù)存，生產(chǎn)環(huán)節(jié)希望增加原材料庫(kù)存來(lái)應(yīng)對(duì)高通脹。當(dāng)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始轉(zhuǎn)入通縮時(shí)，流通環(huán)節(jié)最先感受到需求變化，開(kāi)始減少采購(gòu)，而此時(shí)生產(chǎn)環(huán)節(jié)尚未及時(shí)感受到終端需求變化，仍在加緊生產(chǎn)，存貨增加。當(dāng)供需信號(hào)傳導(dǎo)至生產(chǎn)環(huán)節(jié)時(shí)，生產(chǎn)企業(yè)開(kāi)始出清存貨，限產(chǎn)保價(jià)。當(dāng)全社會(huì)整體處于控制產(chǎn)量，消化存貨時(shí)，會(huì)出現(xiàn)階段性生產(chǎn)停滯（大量企業(yè)減產(chǎn)）。由于受金融危機(jī)影響，此次經(jīng)濟(jì)周期變化快，流通、生產(chǎn)環(huán)節(jié)倉(cāng)卒應(yīng)對(duì)，因此短期波動(dòng)更加劇烈，發(fā)電量出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)也就不足為奇了。

    基于存貨周期推論，我們認(rèn)為，當(dāng)全社會(huì)整體存貨降低到合理水平時(shí)（輕庫(kù)存時(shí)期），生產(chǎn)、銷售將恢復(fù)其連貫性，發(fā)電量也會(huì)有所反彈。更重要的是，國(guó)家目前著力擴(kuò)大投資，全力保增長(zhǎng)。因此，我們預(yù)計(jì)2009年用電量仍然有望實(shí)現(xiàn)6.9%的增長(zhǎng)。

    3．投資建議

    雖然發(fā)電量出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)會(huì)導(dǎo)致發(fā)電機(jī)組利用率下降，但是由于需求低迷，國(guó)內(nèi)煤炭?jī)r(jià)格也開(kāi)始回落，并構(gòu)成了推動(dòng)發(fā)電公司盈利能力回升的主要?jiǎng)恿ΑＳ捎诎l(fā)電公司盈利能力（ROE）變化對(duì)電價(jià)、煤價(jià)的敏感性遠(yuǎn)高于利用率。因此，利用率的降低不會(huì)改變行業(yè)盈利能力復(fù)蘇的趨勢(shì)。我們維持對(duì)行業(yè)“趨勢(shì)向好，估值合理”的基本觀點(diǎn)。在經(jīng)濟(jì)下行，煤價(jià)下跌過(guò)程中，仍可選擇電力作為防御性行業(yè)進(jìn)行配置。