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　  股市市盈率波動的中軸是無風險利率的倒數。無風險利率指國債剩余收益率。價值投資的交易對手是投機。要理解價值投資就要理解投機，理解市場的波動。我們從美國諾貝爾經濟學獎獲得者Robert shiller教授的shillerPE數據中提取了1962年到2013年9月的標普500每月市盈率，共620個月市盈率的中位數是17.36倍。我們從美聯署網站提取了1962年到2013年美國10期國債的收益率數據，中位數是6.21%(倒數是16.1倍)。兩者的誤差是7.26%?；咀糇C了我們的觀點。如果去除2000年美國科網股泡沫標普500的超高市盈率，標普500市盈率50年來的中位數還會比17.36低一些，和國債收益率倒數更接近。

　　張化橋(曾經在瑞銀華寶證券擔任董事總經理兼中國研究部聯席主管和主管)有類似觀點，他認為股票市場的市盈率應該是無風險利率倒數。他進一步認為，考慮到中國股票市場的不規范，波動更大。這和我們圍繞這個中軸波動的觀點一致。

　　美國現在標普500市盈率大約是23倍，對應前50年的月度市盈率的數據(從最高123倍到最低7倍排列)，處在前16%的位置。也可以說，現在美國股市出現階段高點的可能是84%。但是，美國10期國債收益率是2.208%(2014年10月17日)，對應的倒數是45.3倍。從這個角度看，美國標普500的估值不高。股市就是在多空力量的交織中前進。

　　中國目前的無風險利率為3.9098%，對應市盈率25.6倍。對照這個無風險利率的倒數，上海市場的市盈率(11.4倍)屬于低位，深圳(32倍)屬于偏高。從圖2看，無風險利率還有進一步走低的趨勢。香港(10.67倍)市場更低估(香港無風險利率對應的是美國國債收益率2.208%，倒數為45.3倍。

　　德國投資大師安德烈·科斯托拉尼把公司價值和股票價格的關系，比作是散步的主人和狗的關系。狗總是圍繞著主人前后跑動。我們的觀點更深入，提出了“主人”的位置就是無風險利率的倒數。

　　股市的主體是人，股市短期的運行和人的情緒有很大的關系。移動互聯網普及的今天，股民和K線的共振更大，牛股更牛，熊股更熊。股價和指數偏離中軸的幅度會更大。股市更可能變成一個創造奇跡的地方。本文的觀點是觀察股市的一個方法，能大致弄清楚股市的整體估值所處的位置。